«Ренессанс капитал»: не время для страданий по рублю

В последнее время наблюдались очень резкие скачки курса рубля. После долгих двух недель резкого падения рубль начал стабилизироваться. Однако он уже успел приобрести незавидную репутацию валюты, за период волатильности на рынке пережившей наиболее резкие скачки курса из денежных единиц развивающихся стран. Месячная и трехмесячная волатильность курса доллара к рублю достигла максимумов времен кризиса 2008 г. и породила опасения, что дальнейшее ослабление валюты может увеличить силу негативных внешних воздействий, а также спровоцировала призывы к Банку России вмешаться в ситуацию (см. рис. 1 ниже).

За гибкий курс рубля стоит благодарить Банк России. Регулятор покорно следовал призывам и продавал иностранную валюту, чтобы противостоять падению рубля. Впрочем, объем продаж был умеренным и предназначался лишь для стабилизации излишней волатильности. Мы считаем эту стратегию достойной похвалы: один из основных уроков кризиса 2008 г. состоял в том, что чрезмерный контроль над курсом валюты в 2009 г. привел к резкому падению реального ВВП. Мы также ранее писали, что переориентация денежной политики Банка России после кризиса 2008 г. сможет создать ощутимую защиту в случае ухудшения ситуации в США и угрозы замедления мирового роста. В условиях жестко регулируемого обменного курса внешние шоки напрямую передаются экономике страны и курс утрачивает функцию абсорбирования внешних шоков. Теперь, когда Банк России выбрал стратегию ослабления контроля над рублем и допускает большую волатильность, негативные внешние воздействия, по крайней мере частично, будут нейтрализоваться за счет более гибкого валютного курса.

Если курс рубля сможет выполнять функцию поглощения внешних шоков, он в состоянии ограничить снижение ВВП почти на 40%. Тогда как преимущества более гибкого курса рубля с качественной точки зрения, возможно, достаточно очевидны, намного сложнее измерить его количественный эффект для реального ВВП. Мы обратились к статистическим методам, чтобы оценить воздействие снижения роста ВВП США на 1% на динамику ВВП России относительно базового сценария при действии двух различных стратегий регулирования курса доллара к рублю. В частности, мы рассчитали поквартальные снижения ВВП России в годовом сопоставлении в условиях гибкого курса в динамической системе, включающей рост ВВП США и России, инфляцию в США и России, ставку рефинансирования Банка России, процентную ставку ФРС и курс доллара к рублю. Из рис. 2 видно, что при полном отказе от функции рубля по амортизации внешних шоков ВВП России сократится максимум на 2,5% в годовом сопоставлении через три квартала после негативного события, а среднее сокращение по итогам четырех кварталов (годовое) составит 1,5%. Если же, напротив, рубль сможет частично принять на себя удар за счет ослабления курса и поддержать экономику, российский ВВП потеряет не более 2,2% в годовом сопоставлении в III квартале, годовое же снижение будет заметно менее выраженным — лишь на уровне 0,87%.

Вызовет ли ослабление рубля инфляцию? Основной риск, сопутствующий перспективам более гибкого обменного курса, — усиление инфляции на фоне роста цен на импортные товары. Такие опасения являются обоснованными, особенно в свете того, что 15% импорта России приходится на поставки пищевой продукции. Однако существует ряд причин, по которым мы не ожидаем значительного ускорения потребительской инфляции. Во-первых, несмотря на то что до 2008 г. действительно наблюдалась довольно сильная корреляция между курсом рубля и ростом ИПЦ (рис. 3), данные по потребительской инфляции в период кризиса демонстрируют, что ослабление курса рубля на 40% не ускорило роста цен. Возможно, это говорит о том, что внешний шок имел дефляционный характер: снижение роста ВВП привело к замедлению инфляции. Кроме того, последний всплеск инфляции практически полностью объясняется ростом цен на пищевую продукцию внутреннего производства (хлеб и хлебобулочные изделия), вызванным засухой 2010 г. Поскольку урожай 2011 г. обещает быть достаточно хорошим, в этом и следующем году мы ожидаем более заметного замедления цен на продукты. Таким образом, мы не прогнозируем значительного роста ценового давления, даже если для смягчения воздействия негативных событий в мировой экономике будет применяться более гибкий курс национальной валюты.